不吹不黑，复盘寒武纪市值蒸发300亿，你能学到什么？

作者|沉舟

今年，半导体板块是大热门是不争事实，资本市场的通道也在不断打通，但是半导体个股在IPO后依然出现“跳水”现象，表现不稳。

AI芯片第一股王冠的“寒武纪”（688256.SH）是其中之一。近期寒武纪的股价在成本下方运行，目前正处于反弹阶段。上市不到百日，市值从最高峰的1000亿到现在的731亿，寒武纪的市值近乎跌去三分之一；股价亦从上市当日的295元最高价变成现在的180元。

而从资金流向方面看，寒武纪的资金近期呈流出状态。

 寒武纪股价趋势图（截至10月19日收盘）

二级市场表现不够坚挺，这家公司的市场口碑也经历了反转：上市前有很多传奇，但是上市后有很多质疑。

创头条认为这与寒武纪的赛道属性和成长特质分不开。

作为一家从科研院校孵化并实现产业转化的初创型企业，寒武纪闯入二级市场有科研项目成果转化的特质——前期投入成本过高且无具体的时间节点、商业模式变现不够明朗、对外市场交流中不够开放。

上市，公司需要选择时机和足够拥抱市场化逻辑。同时，对于本身业绩不稳定的初创型公司来说挑战更大，因为上市成功后要面对巨大的市值管理考验。

随着创新创业进入技术攻坚期，高新技术二级市场资本化也是大势所趋。复盘寒武纪，创头条认为寒武纪的上市或许可以做的“更好”，亦可为未来的“寒武纪们”提供“教学案例”。

中科系天才少年的高光

首先，必要的是要先回顾一下寒武纪的“高光”。

这是一部中科院的少年天才奋斗史。短短4年，寒武纪就实现上市，成为AI芯片第一股。资料显示，寒武纪是中科院旗下初创公司，在2016年3月由陈天石、陈云霁兄弟创立。目前，作为寒武纪实际控制人、董事长、总经理的陈天石直接持有公司33.19%的股份，为第一大股东。

陈氏兄弟和寒武纪是中科院的“天才少年班”集合地。招股书显示，陈天石，出生于1985年，16岁考入中国科学技术大学少年班、31岁成为中科院计算所正教授研究员并在同年创办寒武纪，现任寒武纪董事长兼总经理；陈云霁，出生于1983年，14岁考入中国科学技术大学少年班、29岁成为中科院计算所60年来最年轻的正教授研究员，现兼任寒武纪首席科学家。

再来看寒武纪的组织构架，基本都是中科院80后嫡系部队。寒武纪现任首席运营官王在、副总经理刘少礼、刘道福都还是中科院计算所计算机系统结构博士。

除了天才少年，寒武纪一路成长背后，有母校中科院以及国内多方顶级资本的支持。寒武纪股权结构中，目前中科算源资产管理有限公司占比18.24%。

其次，寒武纪的光环还在于其在早期拿下了与华为海思的芯片合作，这也是最能体现其技术实力水平的。

成立初期，寒武纪推出了全球首款商用终端智能处理器IP产品寒武纪1A，这款处理器被集成到以质量要求严苛号称的华为海思的麒麟970芯片之中。2017年，华为首次在手机芯片中集成了寒武纪研发的NPU（神经网络处理器）。2018年8月，华为发布麒麟980，也搭载了第二代名为寒武纪1H人工智能NPU。

由于合作大客户，寒武纪在过去三年的营收增速幅度较大。2017年-2019年，寒武纪营业收入分别为784.33万元、1.17亿元和4.44亿元。

2018年度和2019年度的同比增幅分别高达1392.05%及279.35%。其中，终端智能处理器IP授权业务收入分别为771.27 万元、1.17亿元，占总营收比分别为 98.95%、99.69%，华为贡献了其中的98%、97%。

口碑突然变得不好了

然后，这场合作的终结给寒武纪带来了巨大市场不确定性，寒武纪的市场口碑迅速转变。

2018年10月，华为公布了“达芬奇计划”开始自研AI芯片，并在2019年的新款手机上搭载。彼时，华为副董事长徐直军表示，“寒武纪也很好，但无法支持我们的全场景。”

合作戛然而止，直接导致寒武纪业绩波动。

失去华为大客户后，2019年寒武纪终端智能处理器IP许可销售收入仅6877.12万元，大幅下滑41.23%，主营业务收入中占比也降至15.49%。

更严重的是，华为海思未来还将在终端、云端、边缘端人工智能芯片产品领域持续发力。而在这些方面，华为海思和寒武纪则构成了直接的竞争关系，曾经的伙伴如今成为对手，这让寒武纪的主营业务变得被动。

资本溢价在消失

创头条认为，市场对寒武纪的不理解在于华为撤单事件发生已成事实，但是面对市场的疑虑，寒武纪方面没有及时给出说明和商业模式改变后的转型以及成绩，却在撤单后的档口选择了科创板IPO。

那么，在主营业务遭遇巨大变动后，这个档口寒武纪的IPO的上市资质和性质成了问题。市场直接质疑：寒武纪是来科创板收割韭菜的吗？

证监会也注意到了上述问题并抛出了针对寒武纪的二十问，涉及华为撤单以及市值、营收、市场拓展、产品应用上的能力在过去和当下。

市场迫切想知道，大客户撤单后，寒武纪有没有受到影响？怎么接招？是怎么转型的？商业路径有什么转变以及有没有成效？

但是除了问询和招股书的简短提及，遗憾的是创头条并未发现寒武纪在公开场合中有关于此的具体解释和说明。

事实证明，寒武纪在上市当日市值冲到千亿，日后资本溢价却逐渐消失，这与市场的不理解有很大关系。

此外，寒武纪的股价连续下挫内因在于主营业务不佳，且还没有从不确定中寻找到出路。

寒武纪的最新一期的财报显示，今年上半年其营收为8720.3万元，同比减少了11.01%；净利润亏损约为2亿元，上年同期为亏损3080万元。

主营业务也在下滑，终端智能处理器IP授权业务收入为476.67万元，同比减少85.07%；云端智能芯片及加速卡收入为6221.81 万元，同比减少5.83%。

对于营收的下滑，寒武纪的解释为主要是终端智能处理器 IP 授权业务同比下降较大，同时新冠肺炎疫情对公司的营业收入产生了一定影响。

可以看出的是寒武纪目前还没有从华为撤单的阵痛中缓解过来。

再有，寒武纪的研发费用非常之高，这为其带来了成长潜力，但没有带来回报的周期。

芯片行业的最大特点是“成本前置，收益后置”。寒武纪一边亏损，一边投入远远不够。

正由于是资产消耗性的公司，寒武纪需要强大的资金外援。天眼查资料显示，IPO前，寒武纪公开的融资为7轮，融资金额高达47亿。

巨额的资金消耗对于一级市场来说以难承受，寒武纪将募资方向转向二级市场。

寒武纪的投研持续在追加。在2020年上半年研发投入为2.77亿元，同比增幅为109.06%，占营业收入的比例为318.10%，远远超过了科创板的平均值。

我们从历年数据还能看到，2018年和2019年，寒武纪的研发投入分别为2.4亿元和5.43亿元，均高于当年的总体营业收入。  

寒武纪身处的赛道以及投研力度强为其带来市场潜力，但是翻阅招股书和半年报未有明确的回报周期。

尽管借助科创板的红利期上市，但是种种原因最终快速削弱了寒武纪上市初期带来的资本溢价。

寒武纪目前已经站在行业的头部行列，但是“中国的英特尔”、“代替英伟达”，这些对于寒武纪来说还只是一个开始。

实际上，创头条认为，跟成熟性企业相比，不仅仅是寒武纪，由于身处特殊赛道，初创型的人工智能芯片公司IPO势必都会受到市场的质疑而市值不稳。

但是中国需要“中国芯”，国家对中国芯片的重视程度已处于空前的高度状态，不断地对该类公司进行补贴和大力扶持，寒武纪们肩负国家科技兴国的重任，所以更需要用市场化和专业精神走入资本市场以及探索未来商业落地之路。

本文作者：沉舟，微信号：cz18510378718，关注吃穿行~

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